O ambicjach i motywacji – transakcje insiderów z 11B

Trzej członkowie Zarządu 11 bit studios SA (w tym Prezes) sprzedali w czwartek 20.02.2020 r. w sumie 15,7 tys. akcji 11B o łącznej wartości 7,22 mln zł (po 460 zł za papier) – podała spółka w piątkowym komunikacie. Wyjaśnili, że sprzedaż miała związek z programem motywacyjnym. Co to dokładnie znaczy i czy te wyjaśnienia są wiarygodnie? Dlaczego nie jest to (w mojej opinii) zła informacja? O tym wszystkim i o znaczeniu programu motywacyjnego w dzisiejszym wpisie.

W skrócie:

  • 11b najprawdopodniej udało się zrealizować bardzo ambitny Program Motywacyjny na lata 2017-2019 w całości, na zakup akcji w ramach programu członkowie Zarządu potrzebują niebagatelnych kwot,
  • ze sprzedaży akcji insiderzy pozyskali 7,2 mln zł (minus “belkowe”), a szacowany przeze mnie koszt zakupu nowych akcji mógłby wynieść nawet 7,66 mln zł – gdyby z programu motywacyjnego zarządowi przypadła taka sama proporcjonalnie pula akcji, co w przypadku programu z lat 2014-2016 (w takiej sytuacji po wykonaniu programu mogliby mieć nawet więcej akcji niż przed ostatnimi transakcjami – obstawiam jednak, że te proporcje będą jednak mniejsze),
  • w związku z sukcesem obecnego programu, wiarygodność zrealizowania kolejnego programu motywacyjnego na lata 2020-2022 (którego założenia powinniśmy poznać niebawem) powinna w oczach inwestorów wzrosnąć, nawet jeśli będzie to program ambitny i trudny do wykonania – media branżowe przewidywały, że obecny program nie zostanie wykonany.

11b już dość dawno stracił pozycję drugiej (za CD Projekt SA) pod względem kapitalizacji spółki gamedev na polskim rynku – dał się wyprzedzić zarówno TEN Square Games SA, jak i PlayWay SA. Dla mnie subiektywnie nadal jest drugą najważniejszą spółką z tej branży na rynku. Jako jedyna, z punktu widzenia przyjętej strategii rozwoju, jakości produkcji, czy poziomu zarządzania, może być uznana za skutecznie podążającą ścieżką CDR. Choć różnice w kapitalizacji z PLW (x2,5) i TEN (x2) są obecnie znaczne, liczę na to, że 11b wróci do walki o drugą pozycję. Ambicji w ekipie 11b nigdy nie można było odmówić – myślę że będzie to doskonale widoczne w celach kolejnego Programu Motywacyjnego na lata 2020-2022, którego założenia powinniśmy poznać niebawem.

Sprzedaż akcji – dlaczego teraz?

Domyślam się, że odpowiedź na pytanie “dlaczego teraz” mogłaby brzmieć “nie chcem, ale muszem”. 

Jak dowiedział się StockWatch.pl “członkowie zarządu sprzedali niewielkie pakiety by zapewnić sobie środki na wykup akcji z Programu Motywacyjnego na lata 2017-2019. Akcje będą nabywane w II kwartale. Na transakcję zdecydowano się już teraz, bo przed spółką i insiderami jest jeszcze okres zamknięty (14 maja spółka opublikuje raport za pierwszy kwartał).”  (Link)

Zgodnie z rozporządzeniem MAR okres zamknięty wynosi 30 dni kalendarzowych przed ogłoszeniem śródrocznego raportu finansowego lub sprawozdania na koniec roku rozliczeniowego (Źródło: KNF). To okres, w którym przedstawiciele organów spółki nie mogą handlować akcjami. Skoro data podania raportu rocznego przypada na 25.03.2020 r., akcje zostały sprzedane tak naprawdę w ostatniej chwili. Ostatnim dniem, w którym sprzedaż mogła być dokonana jest poniedziałek 24.02. Członkowie Zarządu nie mogli zatem, jak to sugerują niektórzy, czekać na lepszą cenę – co miałoby rzekomo uwiarygadniać tezę, że nie ma co liczyć na żadne informacje cenotwórcze w najbliższych miesiącach. Wydaje się też, że trudno o lepszy moment na sprzedaż takiej ilości akcji, niż przy zwiększonych obrotach wynikających z wybicia ważnego oporu. W innej sytuacji mógłby powstać problem z jednoczesną sprzedażą tak dużej liczby akcji.

Czemu Zarząd potrzebował tyle kasy na wykonanie programu motywacyjnego? O tym poniżej.

Program Motywacyjny na lata 2017-2019 – cele osiągnięte

Założenia dla Programu Motywacyjnego (“PM”) na lata 2017-2019 przedstawiono w styczniu 2017 r., a następnie przyjęto je w uchwale akcjonariuszy podczas Walnego Zgromadzenia w dniu 10.05.2017 r.

Celem programu jest motywowanie pracowników (i Zarządu) do przykładania starań zmierzających do wzrostu wartości spółki. Oczywiście celem jest też nagradzanie, ale również – przywiązanie pracownika do spółki jego własnymi interesami. Trudno o mechanizm, który lepiej zabezpieczałby akcjonariuszy przed ryzykiem utraty kluczowych pracowników. Speców z 11B, którzy mają w swoim portfolio takie hity jak „This War of Mine” czy „Frostpunk”, z chęcią przytuliłaby konkurencja. Program ma też swoje minusy – w tym przypadku prowadzi do rozwodnienia kapitału zakładowego i to o blisko 6%.

Tego typu programy określają cele na następne lata, których osiągniecie uprawnia pracowników i kadrę zarządzającą do odebrania szczególnej „nagrody” (np. zakupi akcji po preferencyjnych cenach). To, że cele z PM zostały przez 11B zrealizowane to już wiemy z wypowiedzi Prezesa. Pytanie tylko w jakim stopniu i czy w całości? Moim zdaniem można spokojnie postawić tezę, że w całości.

Wszystko wskazuje na to, że cele wynikowe na lata 2017-2019, ściśle określone w PM i warunkujące jego wykonanie, zostaną zrealizowane, o ile w czwartym kwartale 2019 r. zysk brutto wyniósł przynajmniej 4,79 mln zł. 

Własne opracowanie stanu realizacji celu (bez wyników za 4Q, które poznamy za około miesiąc w raporcie rocznym, który spółka opublikuje 25.03.2020 r.):

PM 2017-2019Cel (tys. zł)Realizacja 2017-2019 (bez 4Q19) (tys. zł)Brakuje (bez 4Q19) (tys. zł)
Przychody netto ze sprzedaży126.400150.6940
Zysk brutto71.20066.4104.790

Czwarty kwartał to zwykle najlepszy okres w roku dla każdej spółki gamedev. Biorąc pod uwagę datę premiery “Frostpunk” na konsole (11.10.2019), niezłe peaki osiągane przez “Frostpunk” na grudniowych wyprzedażach Steam, czy choćby premierę Children of Morta na NS (20.11.2019), przebicie wyniku 4,79 mln zł zysku brutto w 4Q2019 nie powinno być problemem. W październiku 11b mial tzw. „publisher sale” na Steam – do top 25 bestsellerów na Steam trafiło aż pięć pozycji.

Postawienie tezy przeciwnej oznaczałoby, że 4Q (z założenia najlepszy) musiałby okazać się dla 11B gorszy niż 1Q2019 (zysk brutto 5,9 mln zł) oraz gorszy niż 3Q2019 (zysk brutto 4,92 mln zł).

Osiągnięcie celów PM to imponujący wynik. Jeszcze w październiku 2018 r. (a więc mniej więcej w połowie okresu programu), analitycy z branżowych mediów uważali, że wykonanie planu jest mało realne (Strefa Inwestorów, “Program motywacyjny kluczowych pracowników 11 bit studios na półmetku. Bez Projektu 8 trudno będzie osiągnąć wyznaczone cele”). Link

Ile pozyskali środków, a ile będą musieli wydać na nowe akcje? 

Wolumeny sprzedanych akcji i ich wartość przedstawiają się w następujący sposób:

ilość akcjicena w złpozyskane środki
Grzegorz Miechowski3.0004601,38 mln zł
Przemysław Marszał7.7004603,542 mln zł
Michał Drozdowski5.0004602,3 mln zł
Suma15.7007,222 mln zł

Ile Członkowie Zarządu będą musieli wydać na akcje z PM? Tego dokładnie nie da się ustalić. Nie wiadomo obecnie, jaka pula z łącznej liczby akcji w tym programie przypada dla Zarządu.

W ramach Programu zaplanowano przydzielenie maksymalnie 130.000 nowych akcji. Z wyliczeń Strefy (Link) wynika, że nabywcy akcji programowych powinni wpłacić do spółki łącznie ponad 13 mln zł (tę kwotę potwierdził w wywiadzie dla Parkietu Prezes Machowski). Ich cena emisyjna, zgodnie z wyliczeniami Strefy Inwestorów, może wynieść ok. 103 zł za akcje: 

“Cena emisyjna została ustalona na poziomie 103,38 zł za akcję (…) została ona określona w zapisach programu motywacyjnego przyjętego w maju 2017 roku. Wskazano w nim, że średnia kursu akcji w III i IV kwartale 2016 roku pomniejszonego o dyskonto w wysokości 10%. Przypomnijmy, że w tym okresie kurs akcji rósł od ok. 70 zł do 150 zł.).”

Nie udało mi się znaleźć informacji, jak dużą część z tych akcji mają prawo objąć Członkowie Zarządu (zakładam więc, że takiej info nie ma). Można spróbować jednak poczynić luźne szacunki poprzez analogię do poprzedniego programu motywacyjnego, z lat 2014-2016. Wówczas zarząd otrzymał 40.000 akcji z łącznej puli 70.000 akcji. 

Gdyby w tej samej proporcji akcje przydzielono w ostatnim programie (57%), wówczas do Członków Zarządu trafiłoby łącznie 74.100 akcji, a na ich wykup potrzebowaliby 7,66 mln zł. To kwota wyższa niż środki pozyskane z ostatniej sprzedaży.

Bardzo możliwe, że w tym Programie Zarząd dostanie jednak akcji nieco mniej. Ekipa pracowników objęta programem jest prawdopodobnie większa (proporcjonalnie do zwiększenia zespołu). Z drugiej jednak strony należy uwzględnić, że znaczna część środków pozyskanych przez członków Zarządu z transakcji sprzedaży akcji trafi do fiskusa – szefowie 11B będą musieli od tej sprzedaży zapłacić tzw. “belkowe”. Gdyby sprzedawane akcje pochodziły z czasów poprzedniego programu motywacyjnego (a mogą sięgać czasów jeszcze bardziej zamierzchłych), wówczas oznaczałoby to, że Członkowie Zarządu sprzedali po 460 zł akcje, których cena emisyjna wynosiła 8,59 zł. W takiej sytuacji zapłaciliby w sumie 1,34 mln zł podatku.

Znaczenie wykonania programu i wyczekiwanie na kolejny program

Założenia dla programu motywacyjnego na lata 2020-2022 nie zostały jeszcze opublikowane.  Warto przytoczyć wypowiedź Prezesa Machowskiego z wywiadu udzielonego dla “Parkietu” w listopadzie 2019 r. (link)

Wróćmy jeszcze do programu motywacyjnego. Ten kończący się zakłada emisję akcji dla pracowników. Ale spółka ma dużo gotówki, ponad 80 mln zł. Czy przy nowym programie rozważacie np. opcję, że nie będzie emisji, ale część z tej gotówki przeznaczycie na buy back akcji, żeby wydać je pracownikom?

Tak, rozważamy taką opcję. Właśnie to analizujemy. Liczymy m.in., ile pieniędzy trafi do spółki na początku przyszłego roku z tytułu objęcia akcji w ramach obecnego programu motywacyjnego, a jest to znacząca kwota ponad 13 mln zł. Warte rozważenia jest, czy tej kwoty nie wykorzystać na skupienie akcji, które mogłyby być potem wykorzystane w kolejnym programie.

Skup akcji na powyższe cele byłby dobrym rozwiązaniem, gdyż obecny program ma tę wadę, że prowadzi do pewnego rozwodnienia kapitału zakładowego (zgodnie z wyliczeniami Strefy Inwestorów z przywoływanego już artykułu – o ok. 5,7%, a więc wcale nie mało). O to jednak akcjonariusze nie powinni mieć do zarządu szczególnych pretensji biorąc pod uwagę o ile wzrosła wartości akcji od momentu ustalenia zasad obecnego PM. Poza tym emisja na potrzeby programu powinna być już od dawna w cenie akcji. Kwestią otwartą pozostaje temat, w jaki sposób wprowadzenie akcji z programu do obrotu (co zapewne nastąpi w połowie roku) wpłynie na podaż.

Najciekawszym punktem, w ramach nowego programu będą jego cele. Być może z wysokości kwot, w które będzie celował zarząd, uda się choćby w przybliżeniu szacować, ile premier własnych gier planują wydać w okresie 2020-2021 wydać (czy tylko “Projekt 8”, ale być może również “Projekt 9”?). To czego jestem jednak niemal pewien to to, że cele będą ambitne i przez wielu postrzegane jako trudne bądź nawet nierealne. Wiarygodność zrealizowania kolejnego programu motywacyjnego w oczach inwestorów powinna jednak wzrosnąć, skoro Zarząd i ekipa 11B pokazali już kolejny raz, że w ich przypadku nic nie jest niemożliwe.

Opublikowane przez Bycze Gierki

Inwestycje w gamedev do gorący temat, z którym wiąże się wielkie ryzyko. Jak inwestować by nie dac się oskubać? Do kogo adresuję swoje wpisy? Trudne pytanie. Zapewne wyjadacze, którzy żyją życiem swoich walorów i wiedzą o nich wszystko nie znajdą tu dla siebie nowych informacji, choć ich również zachęcam do dyskusji. Mam natomiast nadzieję, że zarówno spekulanci, którzy nie mają czasu by śledzić wszystkie walor, jak i nowicjusze, którzy dopiero poznają tajniki inwestycji w gamdev znajdą tu dla siebie mnóstwo ciekawych treści.

%d blogerów lubi to: